一季度估值已有较大幅度修正，但并不意味着已经与国际接轨。二季度，我们不但继续处在估值接轨的浪潮之中，同时也将面临企业盈利的向下调整。经历一季度的大幅调整，市场估值风险已大幅释放，考虑政策支持与减持压力，预计2 季度市场有望企稳，但长期走势仍取决于企业盈利增长的趋势。

　　迎接第二次估值国际化

　　回顾一下A 股估值的历史，资深投资者都不会淡忘2001-2005 年A 股市场全面的估值国际化，而眼下，我们则可能处于第二次估值国际化浪潮之中。

　　1995-2001 年A 股市盈率从15 倍提升到60 倍，期间并没有获得上市公司业绩增长的支撑，主要是降息背景下大量投机性资金入市的推动。

　　从2001 年开始，A 股市场经历了一轮长达四年的估值回归，到2005 年中终于因盈利增长部分消化压力而完成了第一次的估值国际化。2002 年后估值与盈利增速同向变动，这其中反映的是投资理念的变化：高估值必须要有高增长支撑。2004－2005 年宏观调控导致的盈利增速下降同样带动了估值的下降，股改造成的全流通预期最终促成了估值接轨。2005 年中A 股估值基本上与成成熟市场相当，A-H 股平均溢价缩小至零。

　　从2005 年下半年至2007 年，A 股市场出现了一轮波澜壮阔的超级牛市，估值一路上扬直至出现泡沫。A股市盈率从15 倍又一次提高到50 倍，A-H 股差价重新扩大到50-100%之间。除了股改这一特定时期的附加推动力之外，估值上升两个最重要的推动力在于：

　　宏观经济持续向好支持下的上市公司盈利超预期增长，以及流动性过剩与居民入市潮支撑下的股票资产供不应求。

　　即使已经经历了大幅度的调整，近期A 股市场的高估值在国际视野下仍显得十分不和谐。第二次估值国际化势在必行。无论如何，A 股市场的高估值是一个特例，而其估值中枢正在快速的下降过程中，但何处是均衡点？我们认为，国际估值接轨并非是简单的国际估值比较，A 股第二次估值国际化的深刻程度，根本上将取决于经济的调整模式以及四类股东之间的博弈。