投资要点：

　　􀁺  上半年上市券商实现净利润86.4 亿元，同比下降19%；但上市券商业绩但分化明显，大券商抗风险能力更强，中信与海通净利润同比分别增长13.3%和-1.5%；在中小券商中，除国金证券因变现可供出售金融资产使得净利润同比增长41.1%外，其余降幅均在45%以上。多元化程度、即对经纪佣金和投资业务依赖程度的差异直接决定业绩差异。

　　􀁺  市场风险的充分暴露是导致上市券商业绩下滑的主要因素。上市券商经纪佣金和投资净收入同比分别下滑28.8%和48.7%。虽然得益于低基数，基金管理收入和利息收入同比增长1.44 倍和1.34 倍，但两者在营业收入中占比仅分别为10.8%和8.4%，难以抵消经纪和投资收益下降带来的负面影响。

　　􀁺  出乎我们的预期之外，总体上看，上市券商管理费并未因市场低迷和营业收入快速萎缩而下降。上市券商上半年业务及管理费用达65 亿元，同比增长10.6%，平均费用率为32.5%，同比增加7.5 个百分点。牛市中扩张所导致的非人工费用惯性增长是业务及管理费增长的主要原因；相比而言，人工费用的弹性更大、薪酬政策的分化也更为显著，其中，中信和东北同比分别增长11%和18%，而其他券商的人工费用均明显下降，国元、长江和宏源分别下降55%、45%和42%。而同时，上市券商支付的工资支出仍十分可观。这也表明，券商所面临的费用控制压力并未完全显现出来。

　　􀁺  经纪佣金率同比下滑9.8%，呈现出加速下滑的态势，这直接推动经纪佣金收入降幅快于交易额降幅。大券商市场份额虽然稳步提升，但份额的提升更多的来自于佣金率的下滑。这也表明，经纪业务仍停留在同质竞争阶段、价格竞争仍是主要的竞争手段。我们认为，在行业创新受到严格管制的背景下，这种竞争模式将持续相当长一段时间，佣金价格持续下降的趋势也不可避免。

　　􀁺  二级市场投资普遍亏损，但得益于可供出售金融资产变现、权证创设以及长期股权投资等，投资业务收入虽然大幅下滑、但仍然取得正收益。上半年，可供出售金融资产变现、权证创设等一次性因素对投资业务贡献度达到126%。但在浮盈释放和市值缩水的双重推动下，除海通和国金外，其余券商可供出售金融资产继续释放业绩的潜力已十分有限。另一方面来看，虽然交易性金融资产规模有所增长，但股票规模同比下降71.8%，股票占比也由年初的52%降低到13%，风险已经大幅度释放。